摘要：

一、宽松仍将继续，乐观寻找机会。

    宽松货币政策是当前影响全球资本市场的核心因素，8月双降标志着中国新一轮宽松货币周期的重启，意味着16年国内资本市场的资金依然充裕，应该乐观寻找机会。

   通缩为主要风险，宽松仍有空间。

       8月央行降息意味着宽松货币政策与食品价格脱钩。粮价下跌增加通缩风险，我们预测16年CPI降至1%，从物价看宽松仍有空间。

   摆脱汇率枷锁，放开利率独立。

   中国出口份额稳定意味着竞争力未降，人民币没那么差，汇率未出现长期贬值压力。8月双降表明，央行更在意的是独立的货币政策，先打开汇率枷锁，再放开利率独立。

   宽松主导全球资本市场。 

   金融危机以后货币政策是影响资本市场的最重要因素。15年宽松货币政策一波三折，8月末我们旗帜鲜明提出两个判断，“债牛王者归来，股市不再悲观”，理由为8月26日的双降标志着新一轮宽松周期的重启，其意义不亚于美国开始新一轮QE。

二、降息空间受限，警惕各种风险。 

    虽然我们认为宽松仍是16年货币政策主基调，但16年宽松空间肯定比不上15年，而且面临各种风险的冲击。

   降息空间受限，降准作用有限。

   展望16年，由于1.5%的存款基准利率已离零不远，我们预测明年顶多有两次左右降息，远不如15年的5次。准备金率下调空间依然巨大，预测16年或继续降准4到5次，但主要对冲资金流出，没有降息作用大。

   人民币贬值压力积累，防范美国加息冲击。 

   预测人民币综合汇率有望保持稳定，但从14年开始中美利差缩窄，意味着人民币兑美元逐渐积累贬值压力。虽然市场普遍预期这是有史以来最弱的加息周期，但16年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范人民币阶段性贬值压力加大、资金流出的风险。

   信用风险高发，警惕信用传染。 

   由于经济持续下行，国内信用事件频发，不良贷款大幅攀升，如果信用风险集中爆发，央行放水也难以降低相关领域企业的融资成本。

三、从估值到盈利，从快牛到慢牛。

   未来利率下行空间有限，股灾以后杠杆率难以恢复，想赚央行的钱和别人的钱越来越难，但有希望赚企业的钱。一是服务业和新兴产业等有收入增长的行业，二是传统行业收入虽难改善，但各类成本有望大幅节约。因而未来A股格局将从过去几年估值提升的快牛演变为以企业盈利为主要驱动的慢牛。

   利率走势影响最大。 

   盈利、风险偏好和利率是决定资产定价的三大因素。近两年盈利低迷、并非股市上涨主因，杠杆加减令风险偏好起伏且难以把握，市场最重要的影响因素是无风险利率走势，5月长期利率上升令估值见顶，9月利率创新低促股市反弹。

   利率有底估值有顶。

   过去两年10年期国债利率从5%降至3%，推动估值提升70%，预测16年国债利率有望从3%继续下行，但或难低于2.5%历史低点，因而估值有顶。

   新兴行业看收入、传统行业看成本。

   服务业和新兴产业收入增速仍可观；利率下行降低债务成本，供给侧改革强调减税，或从成本端改善传统行业盈利，但都不容易。

四、降低回报预期，16年慢就是快。

   过去两年大家赚的主要是央行（利率下降）和别人（风险偏好）的钱，但未来利率下行、估值提升空间均有限。这意味着债市必须依靠票息，股市依靠企业盈利，但后两者都不容易。因而应降低回报预期，赚取稳健回报。

   金融时代正在到来，股债优于地产存款。 

   中国居民财富配置先后经历了存款时代和地产时代，正在步入金融时代。比较来看，股票、债券均比房地产和存款更具配置价值。

   股债货币三驱轮动，股债牛市内部轮动。

   在金融资产内部，以往存在着以利率和风险偏好为主线的货币牛市、债券牛市和股票牛市三驱轮动。而股灾之后，各金融资产内部也存在轮动，债市是在利率债和信用债之间，股市是在蓝筹和成长之间。在一心赚钱的时代，是信用债和成长股的天下，而今各种风险在增加，利率债和蓝筹股或受宠。

   理财入市助力慢牛，稳定收益将受青睐。 

   股灾以后最大的赢家是银行理财，其追求稳定收益，意味着对债券、蓝筹需求持续增加，助于慢牛形成，其中蓝筹股或好于债券。

   实体经济金融之基，理性降低回报预期。 

   实体经济是金融回报的根基，各国股市的长期回报率与GDP名义增速高度一致，经济增速下台阶意味着金融资产回报率系统性下降，过去两年金融市场的超高回报注定不可持续。因此降低回报预期，依然可以找到合适的资产。但如果预期太高，依然期待每年50%-100%，最终可能颗粒无收。

正文：

1.货币宽松重启

1.1.宽松主导全球资本市场

   分析资本市场走势，大家有各种方法，有人谈政治、有人分析经济，但在我们看来，金融危机以后货币政策是影响资本市场的最重要因素。08年次贷危机以后，美联储推出了3轮QE，而资本市场均在QE期间持续上涨，在QE结束以后陷入低迷。当前美国的失业率只有5%，经济处于金融危机以来的顶峰，但15年的股市基本没涨，表现完全不及失业率高企的09年，区别在于当时QE明确，而目前则要加息。从全球来看，今年美股表现不及日股欧股，也在于后两者仍在QE，货币更加宽松。

 1.2.13年：钱荒缘于紧缩，导致股债双熊

   从国内来看，货币政策也是近几年影响资本市场表现的最主要因素。比如13年股债双熊，源于央行收紧货币政策，大幅提高了官方回购利率，甚至出现了钱荒。由于货币利率高企，大家普遍购买货币基金，余额宝一夜之间规模突破了5000亿。而无论股票还是债券，都被市场抛弃，导致当年股市一度跌至1849点，而债市的国债利率也一度暴跌至接近5%。

1.3.14年：货币政策转松，股债双牛开启

14年起：利率走廊封顶，债市率先转牛。而14年起，央行的态度发生了巨大的变化。14年初，央行宣布通过SLF给货币利率封顶，其中R007封顶在7%，利率走廊的上限基本成形，此后又分别在15年3月2日和11月20日下调至5.5%和3.25%。所以从14年年初开始我们就坚定判断债市已经由熊转牛，因为意味着利率的上行空间已经被封死，利率只能下降不能上升。而事后来看，14年1月中国10年期国债利率确实出现了下行的大拐点。

 14年7月：货币市场降息、股市由熊转牛。14年7月份，央行正式下调了官方的回购利率，也就意味着央行在货币市场正式降息了，因而机构投资者都知道央行开始放水，股市也从14年7月起由熊转牛。

14年11月：降息储蓄分流，股市疯牛出现。 到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味着普通老百姓都知道央行降息了，钱存在银行不值钱了，开始了疯狂将储蓄搬家，后面的股市开始出现加速上涨的疯牛行情。

1.4. 15年：宽松一波三折，新一轮宽松重启

 15年6月：宽松预期生变，7、8月空窗期。15年7、8月发生了惨烈的股灾，事前如何预警。我们在15年6月发布报告《宽松似乎有变化》，指出宽松货币政策或生变。而事后来看也的确如此，在15年上半年几乎每个月都有降息降准，而在7月份则全部落空、一直到8月末才出现双降，标志着宽松货币政策预期在7、8月发生了变化。

15年8月末：宽松周期重启，从此不再悲观。我们在15年8月27日发布报告《从今天起，不再悲观》，旗帜鲜明提出两个判断，“债牛王者归来，股市不再悲观”，后来也得到了市场走势的印证，其实主要理由只有一个：8月26日的双降标志着新一轮宽松周期的重启，后来10月份的双降证明这是一轮新的宽松周期，其意义不亚于美国开始新一轮QE。

 1.5.通缩为主要风险，宽松仍有空间

   货币政策与食品价格脱钩。我们在6月份对货币政策的主要担心有两点，一是担心猪价上涨推动猪价反弹，制约宽松货币政策。但在8月央行降息声明中表示，货币政策不会受到猪价上涨等结构性因素的干扰，央行明知道8月CPI回到2%，也把1年期存款利率下降到2%以下，第一次主动实施实际负利率，这意味着通胀不再是宽松的障碍，宽松货币政策与食品价格脱钩。

   通缩仍为主要风险。金秋十月刚过，秋粮收获正当时。但今年入秋以来，粮食主产区的三大主粮收购价格均出现不同程度的下跌。从供需看粮价下行趋势短期难以逆转，将从成本下降角度制约猪肉消费价格上涨，也意味着此前CPI中唯一上涨因素已经消失，而未来通缩风险将显著升温。我们预测16年CPI仅为1%，从物价看宽松仍有空间。

 1.6.摆脱汇率枷锁，放开利率独立

   人民币贬值引发担忧。8月时的第二个担心是汇率贬值，利率难以下降，宽松货币政策受阻。从8月中旬开始，人民币兑美元汇率出现大幅贬值，引发全球金融市场大幅震荡，也引发了国内投资者的普遍担心。

   全球来看，人民币没那么差。过去中国经济强劲，如今经济持续下行，所以一个自然的感觉是人民币汇率承压。但汇率要比较才有意义，我们发现从全球来看，15年人民币兑美元的贬值幅度仅为3%左右，从全球来看表现相当优异，仅次于日元，而远强于印度卢比、韩元、欧元等。

   日元95年而非90年见顶，源于出口占比变化。如何衡量汇率走势，有两个概念。一个是实际有效汇率，是和全球平均水平的比值，代表的是一个国家的竞争力，而这个层面出口占比是一个重要的指标。日本就是一个非常重要的案例，众所周知日本泡沫经济在90年就达到顶峰，但是日元并没有见顶，而是到1995年才见顶，因为日本的出口份额在90-95年还在上升，一直到95年才见顶，因为之后被中国所取代了。这说明出口份额是决定一个国家竞争力的最重要指标。

   全球贸易整体停滞，中国竞争力未降。今年以来中国出口下滑引发担忧，但我们发现今年的全球贸易出现金融危机以来的首次萎缩，因而中国的出口份额并未下降，包括中国对前两大贸易伙伴美国、欧盟的出口占比并未下降，这说明在美欧市场中，中国产品并未被他国产品所替代，“中国制造”的出口竞争力并未下滑，因而人民币并未出现长期贬值的压力。

   打开汇率枷锁，放开利率独立。8月的双降，在降息层面是非常超预期的，其实也在于向市场表明，央行更在意的是独立的货币政策，因而在此之前先把汇率形成机制给改了。过去我们汇率和美国绑定，资本流动也不怎么管，所以利率政策基本跟随美国，而过去7年中国、美国都宽松，所以不存在问题。但现在美国利率趋升，中国利率趋降，意味着我们的汇率不能跟美国绑定了，所以我们先把汇率解锁，意味着利率也和美国脱钩了。

   展望16年：宽松仍将继续，乐观寻找机会。总结来说，15年8月的双降标志着中国新一轮宽松货币周期的重启，而且其背后的支撑在于利率政策摆脱了通胀和汇率的约束。在我们看来，宽松货币政策是当前影响全球资本市场的核心因素，这也就意味着16年国内资本市场的资金依然充裕，首先应该乐观寻找机会。

 2.降息空间受限

2.1.降息空间受限，降准作用有限

   展望16年，我们预测通缩风险加大，降息仍有空间。但与14年年末3%的存款利率相比，14年11月以来的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基准利率下，未来即便是零利率的话顶多还有6次降息，所以毫无疑问降息空间是有约束的，我们预测明年顶多有两到三次降息。而当前法定存款准备金率依然高达17.5%，而历史上最低值仅6%，意味着准备金率下调空间依然巨大，我们预测16年或继续降准4到5次，但降准更多是对冲资金外流，作用显然没有降息作用大。

 2.2.人民币贬值压力积累，防范美国加息冲击

中美利差收窄，贬值压力积累。而从汇率的角度来看，虽然我们认为人民币综合汇率有望保持稳定。但从人民币兑美元走势来看，与中美利差存在着高度正相关。08年以后由于美国QE，利率下降，中美利差上升，因而人民币兑美元持续强势。但从14年开始中美利差缩窄，意味着人民币兑美元逐渐积累贬值压力。

防范美国加息冲击。此前在10月份全球资本市场普遍反弹，源于美国9月就业数据不佳，加息预期延后，但美国10月就业数据强劲，市场普遍预期12月大概率将启动首次加息，而在16年将有2到3次加息，这也就意味着全球宽松货币政策面临首次拐点。16年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范阶段性人民币贬值压力加大、资金流出的风险。

美元绝对霸主，汇率牵动全球。而美元是全球流动性的水龙头，无论外汇储备、国际贸易结算、全球外汇交易中美元占比都在50%左右甚至以上，处于国际货币体系核心地位。因此，全球大多数汇率都选择和美元挂钩，根据IMF统计，56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且绝大多数盯住美元。导致的结果是各经济体货币政策受限，甚至完全丧失独立性，跟着美国货币政策走。在美元宽松周期时，这些经济体货币有升值压力，资金流入迫使其选择宽松，导致泡沫产生和杠杆提升。美元紧缩周期时，货币又面临贬值压力，货币政策被迫紧缩。

新兴市场动荡难免。从80年代的拉美债务危机，到日本房地产和股市泡沫破灭，从90年代亚洲金融危机，到08年全球金融危机，再到本轮新兴市场的动荡。这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期。08年后发达国家放水，资本大量流入新兴市场。美国加息意味着从全球回收流动性，势必会带来新兴市场的动荡。2014年加息预期产生后，8个新兴经济体已经出现资本净流出。历次美国加息受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体。从外债余额/外汇储备的比重看，俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼等国均在100%以上，债务风险值得高度警惕。

加息的历史经验，对股市短期不利。根据前三轮加息经验，受资金面收紧影响，加息三个月后美股下跌4%左右。随着时间推移，影响美股走势的主力由资金转向基本面，美股长期又会走强。从历史数据看，新兴市场股市也是先跌后涨。因此从短期来看，美国加息对全球股市都是重要的负面冲击，需要小心应对。

史上最弱加息周期，加息后美元或走弱。但即便美国年底启动加息，市场也普遍预期这是有史以来最弱的加息周期，而从过去3轮加息经验看，通常美元加息前走强，加息后走弱可能性大。本轮美国加息预期从14年年中就已开始发酵，美元指数至今已上涨25%，加息真的到来时，美元走弱概率加大。但受资本流出影响，新兴市场货币仍存贬值压力。

2.3信用风险高发，警惕信用传染

国内信用风险高发。14年3月超日债利息违约打开了公募债违约的潘多拉魔盒，此后便一发不可收拾，不到两年的时间内，公募债券领域已发生15起信用事件，其中有8起最终实质性违约。

不良贷款激增，警惕信用传染。不管是不良贷款余额，还是不良贷款率，2015年均现持续大幅攀升，根据银监会数据，3季末商业银行不良贷款率上升至1.59%，不良贷款余额超过11000亿，均创09年以来新高。由于山水水泥短融的违约，导致同属水泥行业的12松建化收益率大幅上升，而这也意味着如果信用风险集中爆发，央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本。

展望16年：降息空间受限，警惕各种风险。总结来说，虽然我们认为16年宽松仍是货币政策主基调，但是也需要客观认识到，16年宽松空间受到各种约束。首先是降息空间在2次左右，远比不上15年的5次。其次是美国加息将成为现实风险而非预期风险，对人民币汇率乃至全球流动性、新兴市场形成冲击。最后是国内经济持续下行，传统行业信用风险爆发的可能性加大。

3.  从快牛到慢牛

 3.1.15年资产定价：盈利低迷杠杆加减，利率走势影响最大

定价核心：经济增长、利率、风险偏好。但如何看待宽松货币政策受限对资本市场的影响？在我们看来，企业盈利、风险偏好和利率是决定资产定价的三大因素，要深刻理解其中每一个因素的影响。其中债市主要与利率相关，而盈利和风险偏好则是影响股市的另外两大重要因素。

利润并非上涨主因。首先，盈利并非上涨主因。近两年A股的整体涨幅超过80%，但是从盈利表现来看，A股整体在这两年盈利增速仅增长不到10%，其中14年增长了6%，15年前3季度甚至是负增长。从表现最好的创业板来看，近3年创业板的累积涨幅接近300%，但是这3年的累积利润增速也只有70%，其中13年利润增速10%，14/15年利润增速都在25%左右。这说明A股大部分涨幅和盈利没关系，即便成长性最好的创业板，盈利增速也远远赶不上股价的涨幅。

杠杆加减，风险偏好起伏。其次，风险偏好剧烈摆动，难以把握。影响本轮风险偏好的一个重要因素是杠杆率。各种加杠杆导致了风险偏好上升、出现疯牛行情，而之后的持续去杠杆导致了风险偏好持续下降、股市出现大幅暴跌。中国在这一轮股市加杠杆过程中，高峰时期场内两融余额超过2.2万亿，整体场外配资规模2万亿左右。场内场外总和，高峰时期A股整体杠杆规模约4万亿，相对于6月上旬60万亿的流通市值，A股杠杆率最高曾经达到7%，杠杆比率已经远高于美国、台湾。目前场外融资被全面清理，9月以来融资余额恢复到1.2万亿左右，杠杆率从底部的2.5%回升到3%左右正常水平，但应难以恢复到前期高点。

10年期国债利率影响重大。最后，我们来看利率变化，其中影响资本市场最重要的是代表性的10年期国债利率。在6月份，如果说要找到提示股灾风险的指标，除了之前我们提到的货币政策变化之外，10年期国债利率也在5月下旬显著上升，意味着利率下行受阻、估值见顶，随后股市也出现大幅下跌。而9月份以来的股市反弹，在经济基本面上找不到支撑，最好的消息也是来自于10年国债利率已创下2010年以来的新低水平。

3.2.16年资产定价：利率有底估值有顶，盈利回升并不容易

国债利率下行有底。展望16年，我们认为10年期国债利率依然有望继续下行，但是顶多从目前的3%左右下降到2.5%左右，主要的原因有如下三点：一是我们预测明年降息在2次左右，对应的就是50bp左右利率下行。二是历史看2.5%是国内长期国债利率的最低点，历史低点或许可以达到，但很难突破，因为过去在历史低点介入债市全部输钱。三是外部的制约，目前美国的10年期国债利率大约在2.3%，加息之后或会达到2.5%，很难想象中国的长期国债利率低于美国，同时汇率不大幅贬值。

利率下降支撑估值，但有天花板。目前大家的共识是利率下降提升股市估值，而这也是我们在8月末提出“不再悲观”的主要理由，但是利率下降的影响是可以量化比较的。比如过去两年的10年期国债利率从5%降至3%，利率下降幅度大约是70%，可以解释A股在完全没有盈利的情况下从2000点涨到了目前的3500点左右，我们预测未来10年期国债利率有望从3%降至2.5%，从利率看还有20%的下行空间，所以没准还可以再支撑20%的股市上涨，但指望靠利率下行来回到5000点甚至创新高应该是不现实的。

经济继续下行，盈利能否见底？因此，未来如果希望市场能够继续向好，利率下降和风险偏好提升的故事都面临瓶颈，需要转向盈利改善。但从经济增长来看，15年3季度GDP增速已降至6.9%，预测4季度继续降至6.7%，预测2016年GDP增速降至6.5%，短期看经济增速仍在继续探底，盈利能否回升依然存疑。

 3.3.寻找新增长点：新兴行业看收入，传统行业看成本

寻找经济增长点：服务业和新兴产业。由于经济增速下行，上市公司的总收入已经连续3个季度停滞增长，但是其中结构分化非常明显，其中部分行业增速依然可观，主要集中在服务业和新兴行业，例如传媒、房地产、非银金融、电子、休闲服务、医药生物、计算机、国防军工、电气设备、食品饮料、通信等。因此可以在这些行业寻找收入扩张带来的盈利改善机会，但由于经济整体低迷，这些行业的收入增速也普遍不高，到20%就算相当不错了。

经济蛋糕的分配。但由于上市公司整体收入没有增长，而且未来经济增速仍难见底，因此整体盈利的改善的主要希望不在收入端，而在成本端，而这一方面确实存在改善的希望。如果我们把经济GDP看做是一个大蛋糕的话，这里面可以做一个切割，其中一部分属于债权、另一部分属于股权，属于股权的部分就是企业利润。

经济下台阶，利率市场化。在12年以前，中国的GDP名义增速动辄20%以上，而贷款利率被管制在个位数，所以企业盈利增速动辄30%以上的增长。但在过去几年一方面GDP增速在经历下台阶，与此同时利率市场化大幅提升了利率的相对水平，利率和GDP名义增速接轨，使得企业盈利受到了双重打击。但现在利率市场化到了尾声阶段，利率开始和经济增速同步下降，说明企业盈利最难受的时候应该快过去了。

利率下降，成本节约。从工业企业财务数据看，15年以来收入持续下滑，但利润增速未再恶化，成本节约应是最主要贡献，包括原材料和财务成本。因为中国是原材料的净进口国，去年原油进口金额超过2000亿美元，因此油价跌一半，就可以给中国省出6000多亿人民币的成本。其次我们看到恒大今年在国内发债的成本只有5%左右，而以往在海外融资成本都在10%以上，今年1000亿左右债务置换可以节约50亿左右财务费用，贡献30%左右利润增速。

可以算笔大帐，目前企业贷款规模接近70万亿，利率每下降1%，可以为企业节约7000亿的财务费用，这些都是潜在利润的改善。今年央行一共5次降息，但是大多数企业不具备发债置换债务的能力，需要和商业银行谈判来置换贷款利率，而这通常是每隔一年才有协商的机会，而且最终利率下降幅度取决于谈判能力。这意味着16年企业财务成本有望继续改善，但是过程也不容易。

居民储蓄受损，企业贷款受益。问题是，企业成本节约的钱是谁出的？在过去两年，利率市场化的早中期，银行为了争夺市场份额不得不上浮利率，所以银行存贷息差缩窄，是银行在买单，所以企业整体盈利并未改善。但今年股灾以后银行理财收益率大幅下降，意味着利率市场化步入尾声，银行开始转嫁成本，结论是居民和企业的100多万亿存款在承受着巨大的利息损失，这也就意味着从资产配置出发，大家应该把存款拿出来，去配置那些相对受益的资产。

 3.4.结构改革重启：从需求侧到供给侧，减税改善企业盈利

从凯恩斯主义到供给侧改革。在中央财经领导小组会议和亚太经合组织APEC工商领导人峰会上，习近平主席两次提到要加强“供给侧”结构性改革。20世纪70-80年代，美欧等经济出现高通胀、高失业的滞胀，与凯恩斯主义的观点相违背，供给学派占据了主流。“里根经济学”（Reaganomics）和“撒切尔主义”（Thatcherism）是对供给学派观点的典型实践，它们的共同点是减税和减少政府对生产的干预，且前者注重减税，后者注重国企私有化。